Karşı Taraf Aracı Geri Çektiğinde: New Jersey, SAA ve Offshore Rüzgar Offtake'inde Gömülü Siyasi Opsiyon

New Jersey Board of Public Utilities, kendisinin daha önce PJM Interconnection ile imzaladığı State Agreement Approach düzenlemesinin sona erdirilmesi için başvuruda bulundu — bu düzenleme, eyaletin PJM'in bölgesel planlama süreci içinden, maliyeti yalnızca New Jersey tüketicilerine değil PJM'in çok eyaletli alanına dağıtılmak suretiyle iletim genişletmelerinin yapılmasını yönlendirmesine olanak tanıyan prosedürel araçtı. Çoğu okurun atladığı nokta usûle ilişkindir: feshi talep eden taraf, düzenlemeyi başta yazan otoritenin kendisidir; federal bir yetki devri kararı, bir mahkeme hükmü ya da yapının teknik olarak uygulanamaz hale geldiğine dair bir ISO tespiti söz konusu değildir. Karşı taraf, fiilen, kendi kurduğu köprünün sökülmesini talep etmiştir.

Bu ayrım önemlidir, zira değişkeni izole eder. Federal bir otorite eyalet çerçevesini geçersiz kıldığında, geliştirici kopuşu sözleşmesel zincirin üzerinde işleyen bir güce — finansörlerin düzenlenmiş piyasalarda iş yapmanın maliyeti olarak kabul ettiği egemen müdahaleye — atfedebilir. Eyaletin kendisi geri çekildiğinde ise yüzeye çıkan şey bir düzenleyici kaza değil, çerçevenin başlangıçta müzakere edilmiş hâline içkin bir özelliktir: tüm mimari, tek bir imzacının politika taahhüdünün dayanıklılığına yaslanıyordu, ve bu dayanıklılık altta sallanan offtake enstrümanlarının hiçbirine fiyatlanmamıştı.

Bunun özellikle offshore rüzgar açısından neden önem taşıdığını görmek için SAA'nın yapısını, çözmek üzere tasarlandığı maliyet sorusuna karşı okumak gerekir. Offshore rüzgar üretimi, mevcut karasal şebekenin emmek üzere mühendislenmediği kapasite profilleriyle kıyı trafo merkezlerine iniyor; bu enerjinin PJM'in yük merkezlerine tahliyesi için gereken iletim genişletmelerinin maliyeti, münferit bir interconnection müşterisinden talep edilen tutarın katbekat üzerindedir. SAA, bu genişletmeleri proje düzeyinde bir maliyet — ki bu durumda altta yatan üretim makul herhangi bir PPA strike fiyatında ekonomik olmayacaktı — olmaktan çıkarıp PJM alanına sosyalize edilmiş bölgesel sistem maliyetine dönüştüren araçtı; üstelik bu sosyalizasyon, offshore üretimden doğrudan fayda sağlamayan eyaletlerin tüketicilerini de kapsıyordu. Bu çapraz sübvansiyon, 2019-2024 arasında Doğu Sahili offshore ihalelerinde temizlenen strike fiyatlarının sessiz mümkün kılıcısıydı; bu sübvansiyon olmaksızın, tüm genişletme maliyetleri içselleştirilerek proje finansmanı bazında değerlendirilen aynı üretim, ihalelerden temizlenmezdi.

Fesih talebi, daha önce planlanmış, sözleşmeye bağlanmış ya da bazı durumlarda inşaatına başlanmış olan iletim genişletmelerini ortadan kaldırmaz; yalnızca kim ödeyecek sorusunu değiştirir. SAA gittiğinde maliyet ya New Jersey'nin kendi tüketicilerine, ya mevcut mimarinin yerini alacak tedarik modeline, ya da en açık senaryolarda — kendi modelinde hiç yer almamış bir iletim maliyeti kalemi karşısında önceki ekonomileri yeniden ifade edilen — geliştiricinin kendisine kayar. Bu yeniden ifade, herhangi bir projenin tamamen iptal edilmesini gerektirmez; yalnızca kim-neyi-üstlenecek zincirinin yeniden müzakere edilmesini gerektirir, ve özgün karşı tarafın aracı geri çektiği bir bağlamdaki yeniden müzakere, eşitler arası bir müzakere değildir.

Adlandırılması gereken ikinci mekanik, haberin feshi tek taraflı bir eylem olarak değil bir talep olarak tarif etmesidir. Çıkış için prosedürel patika dolayısıyla başlı başına müzakereye konudur — PJM'in paydaş süreci üzerinden, herhangi bir tarife değişikliğine dair FERC denetimi üzerinden, eyalet düzenleyicisinin yetim kalan maliyet tahsisini ele almak için açacağı paralel süreçler üzerinden. Aktif ihalelerde bekleyen, teklifleri değerlendirme aşamasında olan, PPA'sını imzalamış ama henüz finansmana sokmamış, ya da inşaatı planlanan iletim genişletmelerine bağlı finanse edilmiş projeleri olan geliştiriciler için talep ile çözüm arasındaki dönem, merkezi ekonomik girdinin — iletimin kim tarafından ödeneceğinin — tanımlı bir cevabının olmadığı, süresi belirsiz bir dönemdir. İnşaat kredisi bu koşula girmez; tax equity taahhütte bulunmaz; finansman yapısı herhangi bir tarafın reddetmesi nedeniyle değil, kurucu maliyet sorusunun yeniden açılması nedeniyle durur.

Durumun yüzeye çıkardığı şey, deneyimli offtake hukukçularının tanıyacağı ama sponsor finansal modellerinin neredeyse hiç taşımadığı bir enstrümandır: tedarikin çok on yıllık ömrünün herhangi bir noktasında kullanılabilen, strike fiyatı eyaletin yüklenmeye razı olduğu idari maliyete eşit, getirisi ise tüm maliyet sosyalizasyon mekanizmasının çözülmesine eşit, eyalet karşı tarafın elinde tuttuğu gömülü bir siyasi opsiyon. Standart proje belgeleri inşaat riskini, performans riskini, basis riskini, curtailment riskini, off-taker kredi riskini fiyatlar; çerçeveyi yazan siyasi konfigürasyonun değiştirilmesi ve yerine geçen yönetimin çerçeveyi onurlandırmak yerine meşru prosedürel kanallarla sökmesi riskini fiyatlamaz. Bu opsiyonun eyalet için pozitif, ondan aşağıdaki her karşı taraf için negatif değeri vardır, ve fiyatlanmamış her opsiyon gibi değeri, onu ilk fark eden tarafa göç eder.

Üç ek sürtünme bu açıklığı derinleştirir. Birincisi, SAA feshinin yeniden açtığı maliyet tahsis sorusunun temiz bir ikame şablonu yoktur; alternatifler — New Jersey içinde doğrudan tüketici tahsisi, iletimi strike fiyatına içselleştiren yeniden tasarlanmış bir tedarik, çıpa müşterilerle merchant iletime dönüş — her biri risk profilini, daha önce temizlenmiş teklifleri yeniden derecelendirecek yönlerde kaydırır. İkincisi, PJM'in çok eyaletli yapısı, herhangi bir yedek mimarinin yalnızca New Jersey'nin siyasi sürecinden değil, çerçevenin karşılıklı kalmaya devam ettiği ölçüde SAA'yı destekleme nedenleri olan diğer PJM yargı yetkililerinin paydaş hesabından da geçmesini gerektirir; karşılıklılığın kendisi şimdi sorgulanmaktadır. Üçüncüsü, finansman tarafı her halefi yapının açık fesih koruması içermesini makul olarak talep edecektir — fakat fiili bir feshin ardından böyle bir koruma talep etme eylemi, karşı tarafın bunu vermek için en az teşvike sahip olduğu andır.

Sponsor ve kredi veren perspektifinden bakıldığında, bu konfigürasyonun ürettiği yapısal kırılganlık New Jersey'ye ya da offshore rüzgara özgü değildir; ekonomileri eyalet kaynaklı bir maliyet sosyalizasyon mekanizmasına yaslanan herhangi bir uzun vadeli offtake için geneldir. Aynı mimari, farklı biçimlerde, bölgesel REC ticareti içeren temiz enerji standartlarının, eyaletin tercih ettiği kaynakları destekleyen kapasite ödemesi çerçevelerinin ve ileri nükleer ile uzun süreli depolama için ortaya çıkan tedarik yapılarının altında yatar. Her durumda New Jersey başvurusunun açıkça gündeme getirdiği soru aynıdır: bu çerçeveyi yaratan otorite, uygun prosedürel kanallar üzerinden onu söküp atmayı seçerse, sözleşmesel kurtarma yolu nedir, ve bu yol kime karşı icra edilebilir?

Offtake ve tedarik yapıları üzerindeki çalışmamız bu soruyu çevresel değil, kurucu olarak ele alır. Eyalet kaynaklı tedarik programlarına giren sponsorlar için inşa ettiğimiz çerçeveler, karşı tarafın siyasi dayanıklılığını belgelemenin dört köşesi içinde ele alınması gereken ayrı bir risk olarak işler — yalnızca temerrüde değil, yöneten çerçevedeki esaslı değişikliğe de bağlı fesih tetikleyicileri üzerinden, geliştiricinin ekonomilerini baskı altında yeniden müzakere etmek yerine tanımlı bir geri çekilme dönemi için sabitleyen geçiş mekanikleri üzerinden, program düzeyindeki mimari hareket halindeyken bile kredi verenlerin altta yatan yükümlülüklerin sürdürülmesini zorlayabileceği step-in düzenlemeleri üzerinden, ve herhangi bir halefi çerçevenin sürtünme maliyetini, göç kararını kontrol eden tarafa tahsis eden tazminat dilini üzerinden. Bu unsurların hiçbiri gömülü siyasi opsiyonu ortadan kaldırmaz, çünkü hiçbir sözleşmesel dil bir egemenin eylem yapmasını engelleyemez; yaptıkları şey, opsiyonu serbestçe kullanılabilir bir enstrümandan, kullanımı hesaplanabilir maliyet taşıyan bir enstrümana dönüştürmektir — ve hesaplanabilir maliyet, sponsorun karşısında finansman bulabileceği bir şeydir; oysa serbestçe kullanılabilir opsiyon değildir.

Aynı disiplin, siyasi karar zaten harekete geçmiş olduğunda masanın diğer tarafında da geçerlidir. New Jersey başvurusunun şimdi açtığı geçişin yönetilmesi — eyalet otoritesi, ISO, federal düzenleyici, sponsor ve kredi veren arasında maliyet tahsis sorusunun bundan sonra nasıl cevaplanacağına dair konuşma — başlı başına çok paydaşlı bir müzakeredir; bu müzakerede her tarafın prosedürel kaldıracı, esasa ilişkin pozisyonundan daha önemlidir. Bu müzakereye yalnızca eyalet düzenleyicisi ile ikili bir mesele olarak yaklaşan sponsorlar, ilgili üç prosedürel forumu eşzamanlı olarak harekete geçiren sponsorların gerisinde kalır, çünkü eyaletin hareket özgürlüğü FERC'te ve PJM'in paydaş sürecinde kendi idari düzenleyici işlemlerinde olmadığı kadar kısıtlanmıştır, ve bu paralel süreçlerde elde edilen kaldıraç, ikili konuşmanın nadiren ürettiği müzakere edilmiş geçişi üreten şeydir.

Brief'in ısrar ettiği ve daha geniş piyasanın özümsemekte yavaş kaldığı kapanış gözlemi şudur: ekonomileri eyalet kaynaklı bir maliyet sosyalizasyon mekanizmasına bağlı uzun vadeli bir offtake, sabit fiyatlı bir enstrüman değildir; sponsor tarafından eyalet lehine yazılmış, çerçevenin ömrü boyunca kullanılabilen gömülü bir kısa opsiyon içeren sabit fiyatlı bir enstrümandır. Bu opsiyonun primi tarihsel olarak sıfır olmuştur, çünkü opsiyon nadiren kullanılmıştır. New Jersey başvurusu, Doğu Sahili offshore piyasasının gördüğü ilk maddi kullanımdır, ve karşılaştırılabilir her yargı bölgesindeki karşılaştırılabilir her enstrümanın fiyatlaması — etkilenen sponsorların bu yeniden fiyatlamayı kendi defterlerinde tanımayı seçip seçmediğine bakılmaksızın — bu olaya karşı sıfırlanacaktır.